赵宗俊：节日消费难驱冬季严寒

经济增速放缓已经影响到消费品领域。其传导轨迹遵循从沿海到内地，从高档到日常消费类。行业中部分估值较高的子行业面临更大的调整压力。在行业投资上，建议暂时避开高端行业，而转向定位适中的大众消费品。

按照惯例，临近新年，消费板块应该有所表现。但回顾整个12月，A股市场并没有在政府一系列财政政策、货币政策刺激下有所作为。自然地，投资者所期望的节日消费行情也没能如期上演，而且食品饮料行业的表现甚至比我们大多数投资者想象的还要更糟。

为什么惟独今年是个例外？

目前市场主流的观点认为，行业估值过高是抑制其表现的根本因素。按照目前估值，食品饮料行业中白酒、肉制品、乳制品等子行业2009年度的市盈率均超过25倍，其中乳制品行业市盈率达40倍。也因此有分析师甚至提出，食品饮料行业的防御性特征已经被大大削弱。

但中银国际食品饮料行业分析师赵宗俊却有不同看法，“首先，我认为现在断言年底消费行情已经过去是不合适宜的。其次，食品饮料行业的防御性特征在今年不是被削弱，而是加强了。总的来说，食品饮料行业的表现还是与行业本身所处的情况一致的”，在谈到目前食品饮料行业的表现时，他如是说。

防御性能依然明显 行业估值有所分化

赵宗俊认为，在目前大盘格外疲弱的情况下来谈食品饮料行业的表现本身是不够客观的。而且他还认为，在目前经济预期悲观的市场氛围中，食品饮料板块不太可能去承担“引领年末消费行情”的责任。这是投资者理性的表现，同时也是行业防御性的最直接表现。因为，投资者知道，整个估值体系是向下的，逆市而为并不可取。

事实上，自11月大盘展开反弹以来，食品饮料行业就一直不温不火。食品指数由850点启动，最高升至1100点附近，表现超越了同期。而且我们还注意到，进入12月，尽管大盘反复震荡，但食品指数表现坚挺，表现出良好的防御性能。其中表现突出的有贵州茅台、双汇发展、承德露露等。

当然，赵宗俊也承认，目前市场上食品饮料行业估值是偏高的。但与农业、医药行业比较后就不难发现，食品饮料板块估值并不是最高的。所以赵宗俊认为，仅仅从估值角度来看行业走势也较为偏颇。目前食品饮料行业的动态市盈率为23.1倍，列整个市场的第四位，相对估值有所下滑。其中白酒、葡萄酒、啤酒、肉制品和乳制品细分板块的09年市盈率分别为19.5倍、22.0倍、25.9倍、23.4和40.3倍，各子行业估值已经有所分化。目前食品饮料行业的市盈率估值相对于整个市场溢价49%。但赵宗俊表示，由于食品饮料行业覆盖的A股公司09年动态市盈率约为21倍，所以以09年行业估值来看，行业重点公司的市盈率、市净率区间基本已经回落到历史较低水平。

前面提到，行业估值已经出现分化。在赵宗俊看来，需要我们投资者注意的是，由于市场整体估值有继续下滑的可能，所以食品饮料行业中部分估值较高的子行业可能面临更大的压力。这就需要我们投资者密切跟踪行业的发展态势，以便对自己投资做及时修正。

经济寒冬来袭 高处先知冷暖

在赵宗俊看来，今年市场没能掀起年末的节日消费有一个更深层次的原因，即经济下滑已经影响到消费领域，这在高端白酒行业体现得尤为明显。根据国家统计局数据显示，2008年三季度，我国消费者信心指数为93.8，环比二季度下降了0.3个百分点，其中9月份消费者信心指数为93.2，环比降低了0.5个百分点，回落到了全年最低点，大致相当于2005-06年的水平。很显然，消费者信心指数的回落已经折射出消费者消费意愿的下降。同时，还有数据表明，2008年三季度，住宿和餐饮行业企业家信心指数为122.30，环比二季度下降了2.3个百分点，回落到了2003-04年的水平。餐饮行业的景气下滑间接影响餐饮终端酒类消费。

当然，这在赵宗俊看来还仅仅是开始。他还预计，在经济寒风中高档消费品会率先感觉到阵阵寒意，接下来情况可能不容乐观。以白酒为例，08年中秋和国庆旺季开始，受商务活动减少和饮酒频率降低影响，高档名白酒终端需求略有下降，部分名酒一级批发价格略有下滑，渠道经销商反馈销售形势明显不如往年。2008年1-11月份，白酒行业产量499万吨，同比增长16%，较去年同期的产量增速下滑了7个百分点。由于渠道经销商处于产业链的末端，所以对终端需求比较敏感，减缓了进货量。而据赵宗俊分析，这种情况传导到厂商时滞大概有1-2个月。所以，他预计春节后的淡季，将是高档白酒行业最困难的时期。目前来看，经销商的库存备货基本还可以支撑到春节，然后到明年下半年逐步恢复进货，行业有望在明年下半年度过最困难的时期。从白酒行业产销率和相对于年初的库存增长季度统计数据来看，也从侧面验证了白酒行业产量增速放缓的趋势。2008年二季度，白酒行业(折算成65度)产销率97.5%，环比2007年和2008年一季度分别下降1.3和0.5个百分点；2008年二季度，白酒行业(折算成65度)库存比年初增长5.8%，环比2007年和2008年一季度分别上升了2.2和7.7个百分点。

总体而言，经济增速放缓，金融危机影响到消费品领域具有时滞，遵循从沿海到内地地区，从高档消费类到日常消费类的传导轨迹。此外，赵宗俊还认为，高档消费（酒类）主要为商务和政务消费，商务活动减少和礼品消费相对减少使得其受经济下行影响程度较大。为此 ，他建议我们投资者应关注行业的细分板块，预计受影响程度排

序为高档白酒＞葡萄酒＞啤酒＞乳制品＞肉制品。

避开高端 选择大众消费品

赵宗俊认为，实体经济增长放缓，消费者对对未来收入的预期较差，使其对非必需的中高档食品需求放缓甚至有所下滑，这将会制约该类产品生产企业的业绩增长。据此，他分析，大众消费品未来可能出现超预期增长。赵宗俊表示，大众消费品的防御能力主要体现在：1、大众消费品的需求弹性相对缺乏，消费需求相对稳定，受经济环境影响程度较小。2、大众消费品整体毛利较低，行业净利润对成本变动的敏感性较强。2007年下半年起成本压力较大，行业平均毛利水平下降，2008 年下半年成本压力才开始缓解。2009 年成本压力将进一步减轻，毛利率将有所回升。3、2009 年农民收入增长仍有比较强的预期，农村消费市场也将逐渐启动，大众消费品在农村市场销量也将有所增长。经济下滑中，消费行为主要倾向低价、优质产品的消费，消费对象集中在大众消费品、必须消费品。

所以在行业投资上，他建议暂时避开高档食品、白酒等行业，而转向定位适中的大众消费品。为此赵宗俊建议，长线关注贵州茅台、泸州老窖、张裕及股价超跌的水井坊；短线关注受益成本下降的承德露露。

重点公司点评：

贵州茅台（600519）：高档酱香型白酒的代表，公司多年培育的以公务消费、商务消费为主的党政军以及中国 500强等高端白酒消费群体，其对潜在目标消费群体的示范带动效应还将逐步释放，未来业绩稳定增长有保证。维持“买入”投资评级。

张裕A（00869）：业内领先企业，品牌影响力强、销售网络完善，可以充分分享葡萄酒行业强劲增长带来的收益。给予“买入”投资评级。

青岛啤酒（600600）：“青岛”品牌属业内强势品牌，成本压力逐渐下降，毛利率逐步回升，企业整合进入正轨，未来业绩增长稳健。维持“持有”投资评级。

承德露露（000848）：植物蛋白饮料行业中的翘楚，先入为主形成的强大品牌影响力和稳定的营销体系，期间费用基本稳定，可以安享行业增长收益。维持“买入”投资评级。

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