食品饮料:行业景气持续,,平稳增长可期

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数据显示，本期食品饮料行业共有4家公司入围“I66”（其中食品生产与加工2家、饮料生产2家）；与此同时，饮料行业在强势排行榜当中的排名已经连续13周不断上升。国海证券表示，在消费升级等需求拉动和前几年宽松的货币政策背景下，优秀的食品饮料公司盈利前景确定性很强。

行业盈利稳健增长上市公司业绩反映景气度

我国经济增长过度依赖投资的局面依旧，促进内需任重道远，由投资驱动向消费驱动的转型过程比预期的更加曲折。尽管内需提振任务艰巨，但食品制造、饮料制造和农副产品加工业3大行业的景气度今年以来整体保持稳健增长态势，在白酒等重要子行业强劲增长驱动下，销售收入同比增长均在33%左右，利润总额同比增长约40%，税前利润率也均有提升。

相关上市公司的表现也反映了行业的景气度持续，特别是在酿酒业等传统权重龙头公司的引领下，2011年1季报全行业上市公司实现销售收入652.6亿元和净利润93.75亿元，分别同比增长27.8%和41.5%。

在投资、政务活动等持续活跃的驱动下，白酒子行业的上市公司业绩高歌猛进，实现利润71.1亿元，占比75.8%，盈利能力继续呈现一骑绝尘势头，其食品饮料板块利润增长主引擎的作用得到了进一步强化。

通胀背景下农产品价格上升对大众消费品形成成本压力

在消费升级等需求拉动和前几年宽松的货币政策背景下，农产品价格整体保持上涨趋势，并且其金融属性越来越强。粮棉油、玉米、大豆、原奶和白糖等重要的农产品价格整体日趋坚挺，猪肉价格近来更是呈现咆哮涨幅。在流动性整体依旧宽裕的预期下，农产品价格中枢预计将继续不断上移。

整个食品饮料行业将直接面临着前端农产品价格上涨的压力，其中产品相对同质化、毛利率较低的大众消费品厂商，如乳业、肉制品、黄酒、速冻米面食品等传递能力稍弱。而产品差异化较大的嗜好性消费品则对原料成本敏感度较低，白酒、葡萄酒等子行业的优势公司可以较为轻松的消化前端压力，其盈利受压程度有限。

经过充分市场洗礼的酒类龙头依旧是攻防兼备的上佳品种

白酒：提价扩产双轮驱动

因文化传统等方面的因素，我国目前的主流公务政务商务消费酒种依然是白酒，2010年产量接近900万千升的新高，并且其目标消费群体锁定最有消费能力的社会中坚层。因此，在投资依旧占据经济增长主推手和政府、国有企业在国民经济中的重要地位未改变之前，我国白酒消费的基础依旧稳固，其产业规模和利润水平依旧会领先其他酒种。

中高端白酒大多被赋予了一定的历史文化内涵，是我国传统文化的重要有形载体，近来更被发掘了现代社交润滑剂的功能。经过多年的竞争洗牌，全国性龙头公司已经形成了绝对的领跑优势，构建了相当的进入壁垒，是食品饮料各子行业里面产业升级最为成功的，吨酒价格（超过3万元）和盈利（吨酒利润3900元）能力远超其他子行业。

近年来行业内成功的品牌如洋河、郎酒等都精确实施了产品个性创新和品牌文化创新，其“男人的情怀”和“神采飞扬红花郎”等直指白酒消费的核心精神实质，可谓非常成功。目前各大主要白酒厂商都加大了文化附加值的打造力度，并且致力于完善各价位各香型的产品线，四川宜宾、泸州，江苏宿迁，贵州仁怀和山西汾阳等地均依托强势企业，提出打造中国酒都的远景，纷纷在当地政府支持和业外资本介入下加速产能建设和品牌推广。

白酒可以长期保存，具有一定的抗通胀属性，并且其原料成本所占比重相对较小，价格策略更多依赖厂商对消费者需求弹性的把握，中高端白酒的竞争格局相对固定，茅台的终端零售价已经高达1300元以上，未来几年出厂价上涨的预期强烈；其他白酒巨头也会相机跟进。而从民

生消费占比较大的商超渠道可知，销售价在100元以下及500元以上白酒的销售量占比为89％和1.9%，显示100-500元中高端酒这一主战场的可提升空间巨大，在此价格区间的优势企业如汾酒、洋河、老窖特曲等主力产品有持续做大的市场潜力。

啤酒：短期面临成本压力长期看好龙头公司

2010年，中国啤酒行业已经连续9年位居世界第一。到2015年，啤酒产量预计达到5450万千升，比“十一五”末增长21%，年均递增4%；销售收入达到2000亿元，年均递增9%。在此过程中，寡头垄断和企业两极分化的格局将愈发明显。已经基本完成全国产能布局的3大民族资本龙头公司在规模、品牌上的优势将更加明显的体现，并在弱小的地方企业倒下后腾出的市场空间和内部资源整合合力下转化成日益提高的盈利能力。

在经历了世纪之交至今激烈的行业并购整合和惨烈价格战、渠道战之后，鼎盛时期的800家啤酒公司目前仅剩余约200家。其中，华润雪花借助雄厚的资本力总产量和单品牌销量均占据第一；传统豪门青岛啤酒和燕京啤酒均形成了“1+3”的品牌格局，连同百威英博，目前四大巨头占据了超过60%的市场份额和超过70%的利润，规模优势越来越明显。预计随着河南等地方市场被逐步攻陷，未来5-10年，中国独立的啤酒企业数量将减少到50家以内，四大寡头的份额将达到85%以上。

进入寡头垄断阶段之后，随着四大啤酒巨头市场掌控率的提高，我国啤酒产品结构也逐渐向高端化转变，生啤等高端品种所占比重将不断上升，3元/瓶以下价格的低档啤酒将消亡，中高档啤酒成为主流。随着生啤等高附加产品的比重不断上升，未来中国啤酒行业低价格低利润这一特点将逆转，龙头公司的盈利能力将有望和国际巨头比肩。

从国际经验看，我国啤酒业的格局演变应该会遵循美国日本模式，即最终只剩下3-5家寡头公司，届时其市场格局相对稳定，吨酒利润在现在的基础上提高5倍以上。从这个角度看，二线以下的公司已基本不具备战略性投资价值。尽管短期成本受到一定压力，我们依旧坚定看好我国啤酒业整合之后一线巨头的美好前景，随着其主品牌的日渐强势，其吨酒利润等将稳步提升，在全国范围内的抵抗告一段落之后加速上扬。维持对青岛啤酒和燕京啤酒的长期“买入”建议。

估值及投资评级

基于行业的弱周期性和龙头公司核心优势导致的业绩增长确定性溢价，2005年以来我国食品饮料行业对A股整体水平的PE倍数均值为2.0。依据整体法计算，目前A股2011年、2012年的动态PE分别为13.8和11.2倍，食品饮料板块的动态PE分别为27.7和20.4倍，倍数分别为2.0和1.8，处于合理估值区间。

而参照国际可比公司估值情况，我国食品饮料行业2011年动态28倍的整体估值水准并不高。以1990年为统计起始日期，剔除掉因突发因素等导致的巨幅波动，发达国家标杆公司的长期PE水平在25倍左右，而这些公司的同期净利润复合增长率大多在10%以下。我国经济虽然面临种种问题，但整体而言仍处于高速增长阶段，优秀的食品饮料公司盈利前景确定性很强，故可以享受一定的估值溢价。我们认为，对于资产结构稳健、现金流充裕的一线公司来说，25-30倍的PE区间可以认为是安全合理的估值中枢。故维持行业“强于大市”的评级。

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