许继电气:智能电网龙头,,业绩持续改善

报告：全年实现收入38.56亿元，增长26.84%，实现净利1.47亿元，增长12.65%，每股收益0.39元，每10股派1元。资料显示，公司近两年经营状况呈现持续改善态势。

评论：

公司经营状况持续改善

公司主营输变电一二次设备业务，具体包括电网及发电系统、配网产品、变压器、用电系统、EMS加工服务、直流输电系统以及电气化铁路等板块。近几年公司整体收入呈现稳中有增的态势。

2010年公司几大业务板块中，与电力自动化相关的用电系统业务实现收入5.43亿元，同比增长132%，增长最快；其次是与电力自动化相关的电网及发电系统业务实现收入14.3亿元，增长近50%；电气化铁路业务实现收入1.06亿元，增长17%，居第三位；一次设备变压器业务略有增长，配网产品略有下滑，直流业务由于新开工项目不多，收入也略有下滑。2010年各板块业务除电气化铁路外，由于竞争增加毛利率均有下滑。

未来直流业务将放量

公司直流输电业务包括上市公司的控制保护、直流场业务和集团的换流阀业务。

“十一五”期间，国网和南网建设的直流输电工程有10项，合计投资额为754.36亿元，输电容量为2965万kVA，输电线路长度为8330公里，换流站17座。根据国网公司最新的“十二五”规划，“十二五”期间特高压建设投资计划为5000亿元，到2015年国网公司将建成“三纵三横”的特高压交流骨干网架和11项特高压直流输电工程。

直流方面：配合西南水电、“三北”地区煤电和风电基地开发，”十二五”期间国网将建成10项特高压直流输电工程，建成特高压直流换流站20座，换流容量1.6亿千瓦，直流线路1.9万千米，预计总投资2300亿元左右。再加上国网正在建设的青海—西藏直流联网工程，以及南网正在开工建设的溪洛渡—广东和糯扎渡—广东2条直流输电线路，”十二五”期间国内至少要建设13项直流输电工程，共26座直流换流站，总投资在3000亿元左右。这13项工程具体如表2所示。

由“十一五”期间已建成的直流输电工程估算，按每站2套控制保护系统，每套1.2亿元左右估算，预计需控制保护系统52套约62.4亿元。按每站2套换流阀、每套6亿元左右估算，预计需换流阀52套约312亿元左右。换流变按每站需40台、每台4000万元左右估算，预计需换流变1000台约400亿元左右。直流场设备按占设备投资的10%左右估算，设备投资占总投资的60%左右估算，大约需要180亿元左右。其中公司参与的主要是控制保护，许继集团参与的主要是换流阀业务和直流场业务，这三项业务合计需求为550亿元左右。 公司直流输电业务具有优势地位。我们收集了已经建成或是已经进行设备招标的这些直流输电线路主要设备如控制保护系统、换流阀、换流变以及直流场设备的供应情况。数据显示，在控制保护方面，许继集团获得了全部20条线路中的嵊泗线、宜华线、贵广二回、高岭背靠背、云广线、葛沪直流综合改造、宁东—山东、灵宝背靠背50%、向上线50%的控制保护订单，相当于8条线路的控制保护订单，占40%左右；获得了黑河背靠背、高岭背靠背、灵宝护建50%、云广线50%、贵广二回50%、向上线50%的换流阀订单，相当于4条线路的订单，占20%左右，考虑到换流阀国产化时间较短，未来许继集团市场占率应能达到30%左右；许继集团还获得了呼伦贝尔—辽宁线2.09亿元的直流场设备订单，随着直流场设备国产化的突破，预计许继集团未来有望获得30%的市场份额。

根据上述分析，假设许继集团未来获得国内直流输电线路中控制保护订单的40%左右、换流阀订单的30%左右、直流场设备订单的30%左右，则按照国网公司的”十二五”规划，公司（包括许继集团）未来5年有望获得控制保护订单25亿元左右、换流阀订单94亿元左右、直流场设备订单54亿元左右，合计173亿元左右，年均25亿元左右。

在过去5年里，公司直流业务只有控制保护这一块，年收入一直没有突破2亿元，5年里直流业务合计收入为7.2亿元，毛利率也呈现出逐渐下滑的趋势。根据我们的测算，未来5年公司直流控制保护订单将是过去5年收入的4倍左右，再加上集团未来将要注入的换流阀业务以及近期获得突破的直流场设备，公司直流业务将明显放大。

智能电网带动电力自动化业务增长

2009—2010年被国网公司定为国内智能电网业务的试点阶段，国网公司在这两年里积极推进智能电表、各种电压等级的变电站数字化改造试点工作。2010年末，国网已经建成陕西750千伏延安、江苏220千伏西泾等8个智能变电站；建成北京、重庆和河北6个智能小区，在上海建成1座智能楼宇；在25个省（区、市）建成智能用电信息采集系统；在全国26个城市的电动汽车充换电设施试点工程已建成并投运87座标准化充换电站、5179台充电机和7031台交流充电桩。

2011年国网将推广建设11类智能电网试点工程，建成智能变电站67座；在19个城市核心区建成配电自动化系统；推广应用5000万具智能电表；新建173座电动汽车充换电站和9211个充电桩；完成25个智能小区／楼宇建设；推广建设6.2万户电力光纤到户；完成中新天津生态城智能电网综合示范工程建设制定智能电网标准88项。

国网公司还计划在““十二五””期间建设充换电站2351座，充电桩22万个，初步建成覆盖公司经营区域的智能充换电服务网络。

目前国内220kV和500kV变电站有2300余座，110kV及以下的变电站约2万余座，每年新增变电站约1000座左右，保守估计未来新增变电站数字化系统再加上已有变电站的数字化改造需求每年应在1500座左右，一座110kV的变电站进行数字化改造的话，公司有望获得500万元—600万元的订单，1500座变电站数字化改造的系统需求预计每年将超过75亿元，假设公司占10%左右的市场份额，则每年也有7.5亿元左右。再加上配网自动化业务，以及集团的智能电表、光电互感器、电动汽车充电站等相关业务，智能电网将为公司创造一片新的增长空间。

集团公司资产注入仍可期待

公司此前曾推出定向增发收购集团资产的预案，后由于各种原因撤回。根据公司2009年公布的方案，当时拟购的许继集团资产账面净值为5.93亿元，收购后上市公司盈利将增加6304.6万元。这两年拟收购业务也在发展，再加上国网公司向许继集团注入了一些资产，我们推测未来公司资产注入可能将考虑所有这些因素。按照之前方案将许继集团原有业务注入上市公司，预计未来将增厚公司业绩0.25元—0.3元之间，若再将国网公司注入许继集团的资产注入，将再增厚公司业绩0.25元—0.3元之间。

投资建议

结合相对估值法与绝对估值法，我们认为公司未来12个月的合理估值为45—48元，给予“推荐”评级。风险在于资产注入不确定，国内直流输电线路建设和智能电网推进可能不如预期。

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