上市公司现金股利发放与企业价值关系的实证分析

[摘要]现金股利的发放水平能将企业的经营状况等相关信息传递给投资者，针对上市公司现金股利发放水平较低的情况，以2011年食品饮料行业上市公司现金股利发放为样本，进行企业价值和现金股利支付水平之间关系的实证研究。结果表明现金股利发放水平与企业价值显著正相关，上市公司应提高本企业的现金股利发放水平，加强公司治理，重视现金股利对企业价值的影响。

[关键词]上市公司；企业价值；现金股利

[中图分类号]F27[文献标识码]A[文章编号]

2095-3283（2013）03-0119-03

作者简介：陈丽萍（1954-），哈尔滨商业大学会计学院教授，研究生导师，研究方向：财务管理；杨凯（1987-），哈尔滨商业大学会计学院硕士研究生，研究方向：财务管理。

基金项目：黑龙江省科技攻关课题“企业成本核算与财务管理理论与方法创新研究”，项目编号：GZ09D208。

一、我国上市公司现金股利发放现状

目前，我国上市公司现金股利发放现状向好。深交所金融创新实验室的研究数据显示，2001 年以来，分红公司占比由原来的30% 提高到2010 年的60%以上。从近3年数据来看，实施现金分红的上市公司数量分别为856 家、1006 家和1321 家，现金分红金额分别为3423亿元、3890亿元和5006亿元。从公司角度看，上市年限较短的新公司分红情况更乐观。中小板和创业板分红公司数量占该类上市公司的7708%，创业板上市分红公司的覆盖率为756%。

沪深两市均存在“募集多回报少”的情况。据Wind统计数据显示，截至2011年末，沪深两市上市公司通过IPO、增发和配股募资共计募集41964万亿元，而过去20年，上市公司共计分红约21 万亿元。近年来上市公司分红总额占年度未分配利润比例（分红比例）逐渐减少。10年间，尽管A 股实现现金分红的公司数量增加至 1321 家，占同期上市公司总数的61%，但分红金额占比从2001 年的8896% 下降至2010 年的1630%。与国外成熟证券市场的分红情况相比，我国上市公司股息率还处于偏低水平。同时，股利支付中“不分配”和“现金分红较少、送股较多”也成为中国资本市场不规范表现的例证。

二、我国上市公司现金股利发放中存在的问题

（一）现金分红金额骤降

据Wind统计，不分红的“铁公鸡”数量在以惊人的速度扩大。相较于2009年度近3883亿元的累计分红总额，2010年度同比直降8038%，仅为762亿元，还不及上一年度的1/5。近年分红比率持续降低的情况表明，“政策之手”实际上并没有使得A 股的分红情况持续好转，上市公司仍倾向于能不分红则不分红。据统计，2010 年上市公司再融资预案中，公开发行融资规模占比骤降至4751%。2011年公开增发以及配股在内的再融资规模只占全部再融资规模的365%。

（二）小额分红实际演变为“圈钱”工具

A 股市场之所以被称为“圈钱市”，其重要特征之一就是上市公司普遍重融资轻回报。尽管证监会曾要求上市公司“最近3 年以现金方式累计分配的利润不少于最近3年实现的年均可分配利润的30%”。但只要企业达到这个标准后，由于再融资金额并没有与分红金额绑定，且定向增发不受此限制，从而造成分红被“异化”甚至“逆向选择”，一些企业事先准备好一笔资金用来分红，为拿到再融资批文，上市公司将“突击分红”作为再融资敲门砖的做法近年来尤其明显。一些公司在大举分红完成不久后便迅速启动大规模的再融资计划。

（三）高比例现金分红不规范

在我国资本市场，有些上市公司的大比例分红也为股东所诟病。蓝筹公司股息率虽高，却偏向于以低价大笔入股的原始股东与某些低价进入的境外投资者，由此造成一些上市公司连年高现金分红，而普通投资者却面临难以收回成本的窘境。有些公司分红牵涉到管理层利益，如一家酒类公司在十年分红榜上名列前茅，但却涉及管理层举债收购公司股权的内情，每年都要通过公司分红来偿还银行借款。

三、实证分析

（一）样本选取与研究假设

本文数据来源于2011年食品饮料行业发放现金股利的A股上市公司。样本公司主要包括贵州茅台、泸州老窖、张裕A、洋河股份、五粮液、古井贡酒、青岛啤酒、水井坊以及双汇发展、伊利股份、光明乳业等50家食品饮料企业。省略2011年食品饮料行业发放现金股利企业的具体数据，所使用的财务数据来自于东方财富网及同花顺软件。相关的数据回归统计分析使用EXCEL2007和SPSS170软件完成。

资本市场上股利政策与现金股利支付水平必然会影响企业价值的变动。信号传递理论表明，企业的现金股利支付是在企业盈利的基础上进行的，比较真实。虽然企业的财务报表可以反映企业的盈利状况，但被“粉饰”的财务报表往往传递出错误的讯息。因此，在股票市场上，红利的发放水平能将企业的经营状况等相关信息传递给投资者，较高的现金股利发放必然会获得投资者的青睐，从而令股价上涨；反之，发放低股利的公司将不被投资者看好，股价则会下跌，导致恶性循环。综上提出研究假设：现金股利支付水平与企业价值正相关。每股现金股利支付额度越高，企业价值则越高。

（二）研究变量

1被解释变量

本文选取企业价值作为被解释变量，由于企业的任何财务变动都是为了提升企业价值，证明现金股利支付水平与企业价值的关系，选择托宾Q（Tobin Q）值来衡量企业价值的大小。

2解释变量

欲证明现金股利支付与企业价值的相关性，现金股利支付水平是必要的解释变量。除此之外，为了使研究结果不产生偏差，还要考虑企业的盈利能力、偿债能力、营运能力及成长能力等影响企业价值变化的变量，不能忽略这些指标而只考虑股利支付水平。

（1）现金股利支付水平（D cash），采用每10股支付的现金股利表示。每股现金股利越高，则表示现金股利支付水平越高，企业现金越充足，企业价值越高。

（2）盈利能力。衡量盈利能力的指标有很多，本文为了和股利政策的指标相匹配，选用了净资产收益率（ROE），即“净利润 ÷ 净资产”。

（3）偿债能力。衡量企业偿债能力的指标有：资产负债率、已获利息倍数等等，本文采用资产负债率（LEV），即“负债总额 ÷ 资产总额”。

（4）营运能力。衡量企业营运能力的指标有：总资产周转率、流动资产周转率、存货周转率等，本文采用总资产周转率（TAT），即“收入 ÷ 总资产”。

（5）成长能力。衡量成长能力的指标有营业收入增长率、权益增长率和资产增长率。本文选用营业收入增长率（SGR）。成长能力好的企业，企业价值比较高，股利政策比较稳定。

（三）模型设计及回归分析

根据解释变量和被解释变量以及研究假设，本文的模型设计如下：

首先，通过SPSS170软件，对2011年我国食品饮料行业中发放现金股利的50家企业进行描述性统计（见表1）。

其次，根据统计数据对企业价值与现金股利支付水平以及其他解释变量之间的相关性进行回归分析，可以看出：企业价值（Tobin Q）与现金股利支付水平（D cash）之间存在正相关关系，企业的盈利能力（ROE）、偿债能力（LEV）以及营运能力（TAT）与企业价值之间存在显著的正相关关系，而成长能力（SGR）与企业价值呈不显著负相关关系。此外，各个解释变量之间的相关系数不高，可能不存在自相关问题，增加了研究的准确性和可信度，具体情况见表2：

根据回归方程结果可以看出，除了 SGR 之外，其他各项指标都与企业价值Tobin Q 显著相关，而其中除了成长指标外，都与企业价值在 001 水平上显著相关，且调整的R2为 5280%，说明方程解释能力很强。

根据研究目的，重点分析现金股利支付水平（D cash）与企业价值（Tobin Q）之间的关系。从回归结果来看，企业价值（Tobin Q）与现金股利支付水平（D cash）在 001水平上正相关，相关系数为0550，这与描述统计的结果相同。说明在 2011年，企业支付较高的现金股利能够提升企业价值，股东将这一行为理解为企业通过经营拥有较高的现金流，说明企业的盈利能力较好，且企业的现金回笼情况良好，为企业将来的发展奠定了基础，小股东将这一现象理解为利好消息，促进了企业价值的提升。

四、对策建议

通过对影响企业价值的相关因素进行实证分析发现：企业价值与现金股利支付水平呈显著正相关关系。支付较高的现金股利有利于企业价值的提升。

（一）企业应加强公司治理，现金股利发放应逐步实现规范化、制度化管理

企业应根据2012年《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》，将其利润分配办法写进公司章程中，尤其是现金股利发放政策，包括公司董事会、股东大会对利润分配尤其是现金股利发放事项的决策程序、机制和具体内容，利润分配的形式，现金股利发放时期间隔，现金分红的具体条件，发放股票股利的条件，各期现金股利发放最低金额或比例等。从财务战略角度正确认识现金股利发放的重要性，把现金股利看成是企业战略的重要组成部分，确保上市公司利润分配政策的连续性和稳定性，强化第一大股东与股利政策、企业价值的协同关系，促进现金股利发放的良性循环，使企业可持续发展。

（二）将再融资与现金股利发放直接挂钩

我国应进一步强化制度建设，并将其今后的再融资与此前的现金股利发放额进行挂钩。如果累计发放额不能达到此前融资额的一定比例，应按规定取消其再融资的资格。如此，上市公司才能真正积极分红，投资者的回报才会得到保障。同时，要严格控制再融资的规模。公司无节制地再融资，将对股东利益造成实质性的损害。

（三）应区别对待并科学进行现金分红

现金分红不宜一刀切，应结合企业战略规划和近期对资本的需求，兼顾资本市场实际情况，谨慎决策，科学分红。处于成长阶段、有极好发展前景的企业，在成长期可以少分红甚至不分红；成熟企业、央企则要多分红。如有些高技术、高成长企业，面临很多经营扩张发展的机遇和挑战。他们具有高速发展的潜力，同时获得了市场较高市盈率的认购，如果每年大比例现金股利发放，有可能损害公司的未来发展，影响到股东的潜在收益。因此，A 股市场上经营成熟稳定的企业，应加大分红力度，股息率要力求超过同期银行的存款利率。

另需说明：因本文仅仅采用 2011年的数据进行分析，可能会存在数据年份特殊或不够代表性的问题，也许会出现现金股利支付水平对企业价值产生滞后影响的情况，从而影响结论的准确性。

[参考文献]

[1]龚光明，龙立股利支付水平、股利稳定性与企业价值[J]财会通讯，2009（9）

[2]赵青华零股利不能带来公司与高管的双赢[J]西部论坛，2010（7）

[3]朱翔连续支付现金股利下的股利政策对企业价值的影响效应[J]财会通讯，2011（11）（下）

（责任编辑：张彤彤）

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