任美江：农业一体化为大势所趋

在股市里呆得久了，相信我们不少投资者总会重复这样的经历：当你以为跌到了位它偏偏还跌，当你越不敢出手它就越往上涨。如目前地产、银行股，去年此时股价还高高在上，而现在四折五折随便选，更有甚者打三折大甩卖。与此相反的是农业股，似乎是遇上了好光景，今年的农业股“涨”势喜人。比较具有代表性的诸如隆平高科、通威股份、敦煌种业、农产品、北大荒等。在今年大盘跌幅接近50%的情况下，上述各农业股不跌反涨，让众多市场分析人士大跌眼镜。

事实上，从目前的情况来看，农业仍是目前投资者的最爱，但市场为什么是农业?

尽管饱受估值过高的诟病，但更多人相信“手中有粮，心中不慌”才是真理。仅此一点就不难解释为什么大家对农业股情有独衷了。但来自东方证券的农业食品饮料行业资深分析师任美江认为，“粮”是生存基础，“吃肉”才体现生活质量。所以就发展趋势而言，农业的故事才刚开始呢。

在提到今年农业股异军突起这一市场现象时，任美江表示这并不值得奇怪。她认为今年以来的发生的能源危机、粮荒等世界性问题已经为农业走牛做了最好注脚。她相信农业长期走牛的趋势是确立的，所以估值并不是市场特别注重的因素。而且随着市场的进一步确认，行业自身变革的加快，赢利能力的持续提升等都将为未来农业股股价提供有力支撑。

在2007年初，任江美通过对新希望、新中基、中粮屯河等公司的实际调研后认为，随着农业一体化趋势的逐步明朗，未来农业类上市公司将面临更大的发展机遇。在其发表的《肉类食品产业链：大变革从此开始》一文中，任江美旗帜鲜明地指出：肉食品产业链的大变革已经开始。在文中，任江美提出“大变革”的四大特征：1、终端产品质量显著改善，优质产品和品牌产品占有份额大幅度提升，终端消费品按质论价。2、流通领域占有产业链利润比例显著降低，养殖户享有更多的市场供需信息，在交易中的定价权显著上升。3、由于定价权上升，养殖户基本不再承担终端产品价格波动的风险，收入显著提升。4、出现若干家市场份额显著领先、产业链垂直一体化整合取得明显效果的龙头企业。我们知道，07年通胀抬头正是因为猪肉等农产品价格的上涨造成的，所以更多的市场分析认为农业尤其是农业深加工的上升空间被挤压了，再加上农业长期以来缺乏亮点，大多数投资者对其敬而远之。以至于今年农业股集体表现时，很多投资者在犹豫间失去了不错的投资机会。

由于近期市场大跌，包括农业股在内很多股票已经出现严重超跌，那么对于投资者而言是否意味着机会已经来临？任江美曾提到过的农业一体化又会出现怎样的趋势？

养殖回暖 饲料产量加速上升

要回答上述问题不妨先来看看饲料、养殖的基本情况。根据统国家计局资料，07年我国配合饲料产量9319万吨，同比增长14.8%，占饲料总量比例由73%上升至80%。任江美认为这一方面受益于国家对畜牧养殖的扶持（去年8月份国务院颁布《关于促进生猪生产发展稳定市场供应的意见》、农业部《关于做好能繁母猪补贴政策相关工作的通知》，生猪存栏量在下半年得到恢复。今年4月份发改委出台《关于申报生猪标准化规模养殖场（小区）、生猪扩繁场和种鸡场建设项目投资计划的通知》），另一方面，饲料原料价格高位运行，养殖(场)户自配饲料、使用浓缩料和添加剂预混合饲料的成本大幅上升，两者的销量大幅萎缩，于是配合饲料在整个产品结构中的比重明显扩大。

分动物饲料看，肉禽饲料的产量增速远高于其它。07年和今年一季度均保持在20%以上，任江美认为这表明了禽流感后我国肉禽养殖恢复势头最好。但一季度南方部分地区遭受的冰冻雪灾给水产饲料生产带来严重影响，同比下滑13.6%。汶川此次的灾情造成畜禽死亡1250多万头，占07年末全国生猪存栏的2.4%，死亡或逃逸养殖成鱼、苗种8000多吨，毁坏圈舍730多万平方米、鱼池30万亩。因此任江美预计我国二季度生猪存栏和水产品生产恢复的势头将会有所减缓，饲料产量增速可能比一季度有所下降。

提价消化成本压力 整体盈利有望回暖

06年原料价格开始上涨，畜禽存栏量却下降，是饲料业的周期性低谷。进入07年后，存栏量的逐步恢复和饲料产品的价格上涨使得行业收入增长率呈上升趋势。肉禽料07年开始提价，但提价幅度不及玉米、豆粕和鱼粉等原料价格的涨幅。07年的饲料加工整体毛利由06年11.4%下降到9.7%。今年一季度育肥猪饲料、肉鸡配合饲料和蛋鸡配合饲料价格分别同比上涨27.6%、23.4%和22.3%，同期玉米和豆粕和鱼粉涨幅放缓，分别为15%和49%和8%；根据国研网对1900家饲料企业的样本统计，08年一季度行业整体盈利水平要好于07年全年水平。所以任江美相信，通过适当调配原料比例，部分企业是能够化解更多的成本压力的，但他提示这也可能导致饲料质量的下降。

饼粕类饲料同比涨幅最大，其占水产饲料的比例高于畜禽料，因此理论上水产料的成本涨幅应该高于畜禽料。一季度的雪灾和07年鱼类价格的相对弱势对今年的海水和淡水饲料价格形成支撑，尤其是淡水鱼类今年一季度生产价格指数明显开始提升；水产饲料的价格走势有望强于去年。此外，水产饲料由于季节特征明显，一季度的毛利

和利润率虽然均出现下滑，但任江美认为这不具备代表性。

饲料产业链纵向延伸成为必然选择

正如前文所述，任江美早就注意到农业一体化有加快趋势，而经过进一步调查后她发现，饲料企业往养殖发展已蔚然成风。07年生猪价格的一路上涨和国家对养殖规模化、集约化的大力扶持，占养殖成本70%的饲料行业产生了强烈的上游延伸欲望。作为中间环节，饲料行业同时受上下游产业的挤压，养殖效益的提升驱动饲料企业向上游迈进。中粮作为国内最大的一体化农业国企，也响应了国家生猪规模养殖的号召；而国资委近期对3家央企主业调整中，中粮新增了土产、畜产品加工、制造及销售，其屠宰——饲料——加工的产业链打造也初具雏形。

除此外，任江美还注意到，饲料龙头中不乏某些实力雄厚的企业进一步向下游肉制品行业延伸，如以饲料起家的山东六和就闯入了中国肉类食品行业强势企业前五强，这无疑为饲料企业的下游发展树立了成功范例。目前六和山东省内分子公司已发展到近170家，集团下属的冷藏企业由2005年的7家迅速发展到目前的45家。近年公司把推动现代化养殖作为工作重点，先后成立多家养殖担保公司，其构建一条安全、健康、和谐、共赢的大食品产业链的模式业内首屈一指。所以任江美认为，对于忽视上游产业链建设的肉类加工商来说，饲料企业的下游衍生产品可能在将来对区域甚至全国肉制品市场构成冲击。

横向整合初露端倪

作为弱势的中间环节、拥有同质的产品属性，中大型饲料企业早有联合采购、联合研发、树立行业大品牌抵御竞争的意愿。任江美提出，如果说新希望牵手六合、通威收购海大、天邦收购博亚或是强强联合，或是丰富产品线和区域布局，那么07年4月由大北农科技集团、江苏正昌集团、四川铁骑力士集团等业内十七家知名企业共同发起设立绿色伟农集团（当天也同时设立绿色伟农联合研究院）则为行业的联合发展树立了全新的模式和典范。

今年5月1日起，随着《饲料生产企业审查办法》的全面施行，众多中小饲料企业将被迫淘汰，市场空间将进一步向中大型企业倾斜，就此《办法》的影响而言，任江美相信有可能催生出名副其实的“大集团”。

把握“一体化”趋势下行业龙头

就市场情况来看，今年一季度上市公司整体盈利水平相比于去年四季度触底反弹。饲料价格继续呈上升态势，原料上涨压力进一步缓解，但由于部分上市公司的终端提价受限，所以任美江分析其盈利反弹可能低于行业水平。

对于“一体化”趋势，任江美提示投资者应该关注以下现象：1.打造一体化产业链成为行业主旋律。继通威和新希望成功打造出养殖——饲料加工——产品加工的产业链后，天邦通过与江苏省滩涂开发投资有限公司的交叉持股，再次上演了产业链一体化的主旋律。2.公司多元化产品结构明显。天邦股份上市后通过草原天邦完善了反刍饲料生产线，并中标蒙牛乳业集团的奶牛饲料，彰显了公司的科技优势；通过收购博亚，其产品线将进一步拓展到畜禽领域；而通威股份也开始从水产饲料领域向畜禽饲料拓展。水产料季节特征明显，多元化的产品结构在抵抗季节性波动方面有显著效应；但所谓术业有专攻，从水到陆能否走好，还有待市场的验证。任江美表示，目前她比较看好饲料龙头公司未来产业链的延伸和巨大的横向整合空间，在目前的背景下，她仍然给予行业“增持”评级。

通威股份：谨慎折现未来，理性把握现在

多晶硅业务：仍江美对公司多晶硅投产是持谨慎乐观的态度，她认为无论是资金、技术、体制、态度，通威多晶硅终有所获。她预测未来3年多晶硅将分别贡献0.20、0.45、0.75元的EPS。

饲料业务：2007年通威饲料销量达到267万吨，增速从过去3年的36％下降到15.48％，低于25％的行业增速。在任江美看来，通威要在饲料领域继续有快速的增长，首先必须突破水产饲料的范围。其次，要防止多晶硅业务对饲料主业的精力分散，导致企业失去生存的根基。最后，在饲料行业上下游一体化的趋势下，继续加大主业的拓展力度。

任美江相信通威鱼有着光明的未来，而多晶硅业务更是很好的发展方向，但同时她也表示，对于通威来说，理性的把握现在的饲料业务才是企业发展的关键。鉴于以上分析她给予公司2009年25倍的市盈率，6个月目标价20元，给予“买入”的投资评级。

新希望：瑕不掩瑜，终将腾飞

任江美认为，新希望作为一家民营上市公司，尽管大股东极其重视社会名望，但其治理结构也具有深刻的缺陷，其核心是大股东业务和上市公司业务的同业竞争和关联交易问题。她相信这也是制约新希望股价的最主要因素。

仍江美推荐信希望的理由是，她极为看好我国饲料肉制品产业链大变革带来的投资机遇，其中的龙头企业必将享受到更多的好处。她认为新希望集团持股45％的六和正是这场大变革中最新生产力的代表，整个集团农牧业务在六和的示范作用下，正在向着产业链一体化大步的迈进，她初步估计新希望集团的饲料销量在2008年将超过1000万吨，在下游产品上也将有巨大的飞跃。她认为即使不考虑整体上市，公司的主营业务也将在未来两年取得实质性进展。经过分析，任江美预计在不考虑整体上市的情况下，公司未来三年新希望EPS分别为0.50、0.92、1.42元。这对应当前股价仅相当于2009年13倍的PE，给予公司买入的投资评级，6个月目标价20元。

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