饮料行业自由现金流与企业价值相关性研究

摘要：本文基于沪深A股两市，以饮料行业公司为研究对象。饮料行业，光其是酒企业，自由现金流较大，各项现金流活动频繁。以自由现金流指标来对企业价值大小进行判断，有助于其进行各项经营决策。由于管理层与股东之间代理问题的存在，对自由现金流与企业价值相关性进行探究，也可以更好地进行投资决策，实现股东财富最大化，提升企业价值。

关键词：饮料行业;自由现金流;企业价值;委托代理理论;面板数据

一、实证研究

（一）研究假设和变量设计

提出假设：H1：饮料行业自由现金流与企业价值呈正相关关系。在其他条件不变的情况下，自由现金流越大，企业价值越高。H2：董事会规模、监事会规模与企业价值呈正相关关系。H3：独立董事比例与企业价值呈正相关关系。H4：股权集中度与企业价值呈正相关关系。

设计变量

1.自变量：股权自由现金流量FCFE，将股权自由现金流量与资产总计的比值记为自变量计算方式。

2.因变量：托宾Q比率。

3.控制变量：设立董事会规模、独立董事比例、监事会规模和股权集中度四个变量作为控制变量。为统一口径，将董事会規模、监事会规模取以10为底的对数形式。

为检验本文所提出的自由现金流对企业托宾Q比率呈正相关影响的假设，根据上述变量设计，建立多元线性模型进行分析与验证。

在样本选取上剔除亏损企业、数据库上与同花顺设定饮料行业不匹配的企业和2012-2016年度数据缺失的企业。最终选取31家企业为样本来源，数据类型属于面板数据，共有155个样本。

（二）描述统计分析

通过对托宾Q比率的分析，其最小值、最大值、均值以及标准差都为正数，没有异常数据。五年的均值都大于1，说明饮料行业上市企业市值均高于其重置成本，企业的投资支出会增加。

通过对股权自由现金流量（比值）的分析，这五年的自由现金流最小值均为负数，最大值则在0.13-0.45之间波动，均值水平在五年间有正有负。说明我国饮料行业上市的各家企业的自由现金流量水平参差不齐。

对控制变量的分析，股权集中度均值水平呈上升趋势，说明五年内第一大股东持股比例增加，一定程度可以减小代理成本;其余三个控制变量，去对数化后，董事会人数最小值为6，监事会人数最大值为7，独立董事比例均值为0.38，反映出饮料行业企业也存在较大的代理问题。同时三个变量的标准差都较小，可以增加控制变量的可靠性。

（三）面板数据回归分析

由于控制变量不随着时间变化而变化，只在不同个体间产生差异，故不能用个体固定效应模型来估计参数，考虑用混合回归模型与随机效应模型进行估计。

1.混合回归模型

Q=-6.49+1.15*FCFEit+2.83*DSIZEit+3.36*DLSIZEBit+4.94*JSIZEit+2.24*OWNERitR²=0.64 Prob（F）=0

通过模型分析，可以看出自由现金流量与托宾Q比率的回归估计系数为1.15，在5%显著性水平下p值是0.03，饮料行业自由现金流与企业价值呈正相关关系，验证了研究假设。控制变量p值均低于0.05，呈现显著。Prob（F）的值为0，回归方程的判定系数R²为0.64，说明方程拟合优度较好，回归模型是显著的。

2.个体随机效应模型

Q=-2.07+9.24*D1+…+0.21*D31+0.49*FCFEit+1.56*DSIZEit+3.29*DLSIZEBit+2.95*JSIZEit+5.69*OWNERit

从估计结果可以看出，自由现金流量的回归系数为0.49，说明自由现金流量与托宾Q比率呈正相关关系。董事会规模系数为负，p值为0.85，呈现不显著。判定系数R²为0.07，方程拟合优度较弱，该模型解释能力不强。

3.Hausman检验

对个体固定效应模型是否适用本文所构建的模型，进行验证。结果所示，W=1.13，p值为0.57，远超过5%显著性水平。故接受建立个体随机效应模型的原假设，拒绝个体固定效应模型。

4.回归结果

基于上述两种模型，由控制变量的特性以及哈斯曼检验，本文应该对沪深A股上市饮料行业企业建立混合回归模型。混合回归模型得到的判定系数为0.64，而个体随机效应模型的R²值为0.07.由混合回归模型检验结果中可以看出F统计量为53.14，所对应的p值为0，表明模型整体的显著性。在个体随机效应模型中，只有股权集中度的P值低于0.05，其余变量均不显著。而混合回归模型的每一个参数所对应的p值都在5%显著性水平上显著，说明饮料行业自由现金流对企业价值的影响是非常显著的，并且自由现金流对企业价值的影响表现为正相关关系。

二、研究成果

依照回归结果，自由现金流和企业价值为显著正相关。控制变量的实证结果均符合本文所提出的研究假设，其变量回归系数都是正数。董事会规模、独立董事比例、监事会规模，股权集中度都与企业价值呈显著正相关。这也说明了：对于饮料行业企业来说，设立合理的企业治理机制对于企业价值的提高有重大影响。

参考文献：

[1]Richardson S.Over-invest of Free CashFlow[J].Review of Accounting Studies，2006，11（2）：159-189.

[2]吴玥姣，杨景海.基于自由现金流量的企业价值评估应用研究—以A企业为例[J].对外经贸，2014（11）：145-147.

作者简介：耿照源（1976.6-），女，汉族，浙江杭州人，副教授，浙江大学经济学硕士，王要从事金融财务管理研究;周钮婷（1996.7-），女，汉族，浙江杭州人，浙江大学城市学院本科，主要从事财务管理研究。

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